《可转债套利：杠杆的安全垫》
12月17日上午九点，周远山交易室的空调温度设定在22c，陈默的手指触到键盘时仍感到一丝凉意。五台显示器中，中间主屏显示着可转债板块的实时数据，他输入筛选条件：转股溢价率＜-5%，剩余期限＞1年，规模＞5亿。敲击回车键的瞬间，37只转债缩略图在屏幕上展开，像排列整齐的多米诺骨牌。
“2019年新规后，”周远山滑动鼠标滚轮，蓝色光标停在某转债（代码1135xx）上，“交易所把转股申报时间从每日一次改为实时，套利空间被压缩了60%。”陈默盯着该转债的实时数据：现价98元，转股价10元，正股价格11元，转股价值=11\/10x100=110元，折价率=（转债价格-转股价值）\/转股价值≈-10.9%。
“理论价差12%，”陈默在笔记本上写下公式，“但需要考虑转股后的抛售冲击。”周远山调出2020年某转债走势图，K线在折价率15%的位置形成尖顶，随后因正股跌停，折价率收窄至3%。“流动性是套利的天敌，”他用红笔在图上圈出放量阴线，“散户看到折价就冲进去，却不知道机构早已预埋好出货单。”
陈默打开融资账户，50万的可用额度在屏幕上闪烁。他将买入指令拆分为10笔，每笔5万元，间隔15秒下单。第一笔成交价格98.2元，第二笔98.1元，直到第十笔，均价锁定在98.05元。操盘台左侧的时钟显示09:47，他计算着转股所需时间：t日买入转债，t+1日可转股，t+2日才能卖出股票——这意味着48小时的风险敞口。
“设置动态止损，”周远山在旁边提示，“以买入均价为基准，折价率收窄至-3%时平仓。”陈默在交易软件中设置条件单，当转债价格上涨至101元时，自动卖出50%仓位，突破103元则全部止盈。这个阶梯式止盈计划，是他根据历史波动率回测得出的最优解。
下午2点，正股涨幅扩大至8%，转债价格跟涨至105元，转股溢价率收窄至2%。陈默盯着分时图的量能柱，当看到连续三笔千手买单后，果断点击全仓卖出。成交记录显示，本次套利净获利3.5万元，耗时4小时13分钟，资金周转率达7%。
“过去三年，”周远山调出回测报告，“可转债套利策略的年化收益12.1%，最大回撤2.3%，夏普比率1.87。”陈默对比自己的融资利率（年化5.88%），快速计算：若投入50万本金+50万融资，年套利收益可达12万，扣除利息后净赚6.12万，收益率12.24%。这个数字让他想起285章熔断时的爆仓案例，同样是杠杆，不同的策略带来的是截然不同的风险等级。
收盘后，陈默拨通券商朋友李明的电话。“折价套利本质是赚市场分割的钱，”李明的声音带着营业部特有的背景噪音，“机构用EtF做瞬时套利，散户没那个速度，可转债更适合。”陈默记录下关键词：“t+2流动性风险”“转股期溢价波动”“大股东转股意愿”。当李明提到“某转债曾因强赎公告单日暴跌20%”时，他在笔记本上画下三个惊叹号。
“你们散户做套利，”李明顿了顿，“一定要看剩余规模，低于3亿的容易被操纵。”这句话让陈默想起上午筛选的37只转债中，有12只规模不足2亿，他立刻返回交易软件，将筛选条件调整为“规模＞10亿”，结果只剩7只。“安全边际永远排在第一位。”他对着电话那头说，同时将这7只转债加入自选池。
深夜十一点，操盘室只剩下陈默的台灯亮着。怀表放在键盘右侧，指针指向23:05，秒针跳动的节奏与他敲击键盘的频率同步。他正在编写“70%稳健股+30%套利”的组合回测代码，稳健股池选择股息率＞4%、市净率＜1的银行股，套利部分限定可转债折价率＜-5%且规模＞10亿。
屏幕上，回测曲线开始生成。2020年疫情暴跌期间，组合最大回撤-6.8%，同期沪深300指数-18.2%；2021年结构性牛市，组合收益22.3%，跑输指数但波动率低40%。陈默调整参数，将稳健股比例提升至75%，套利比例降至25%，再次回测：最大回撤缩小至-5.1%，年化收益10.2%。
“熔断教会我生存，”他在操盘日志写下，“套利教会我耐心——真正的机会，永远藏在市场的定价偏差里。”钢笔尖划过纸面，在“定价偏差”四个字旁边，他画了个向右的箭头，指向工商银行的股息率数据：4.87%。融资利率与股息率的差值（-0.99%）用红笔标注，这意味着持有银行股的杠杆成本几乎被分红覆盖。
怀表的报时声打断了他的思考，零点的钟声在空旷的交易室里回荡。屏幕右下角弹出待办事项：“明日测试‘7成稳健+3成进攻’模型”。陈默揉了揉眼睛，保存回测结果，关闭所有程序。离开前，他再次检查可转债自选池，确保每只标的的折价率、规模、剩余期限等数据准确无误。
电梯下行的过程中，陈默望着镜面中的自己，领带松开了两颗扣子，衬衫袖口微微卷起，露出手腕上淡淡的晒痕——那是上周在交易所天台抽烟时留下的。他摸了摸口袋里的怀表，金属表盖的温度与体温相近，表盘上的罗马数字在黑暗中若隐若现。
走出写字楼，冷空气扑面而来，陈默裹紧外套。街道上几乎没有行人，远处的便利店亮着暖黄色的灯光。他想起李明在电话里说的最后一句话：“套利不是投机，是用数学思维赚确定性的钱。”这句话在夜色中盘旋，像一盏明灯，照亮了他对杠杆交易的新认知。
回到公寓，陈默打开冰箱，拿出一罐冰镇啤酒。拉开拉环的声音在寂静的房间里格外清晰，泡沫溢出的瞬间，他突然想到明天的模型测试：稳健股的波动平滑，套利部分的高周转率，两者结合能否在不同市场环境中持续盈利？这个问题在他脑海中萦绕，直到喝完最后一口啤酒，才渐渐入睡。
凌晨三点，陈默在梦中惊醒。他梦见自己站在交易所的大厅里，无数的可转债代码在头顶飞舞，转股溢价率的数字像走马灯般闪烁。他试图抓住某个折价率-10%的标的，却发现双手空空，所有的机会都在指尖溜走。惊醒后，他打开手机，查看自选池的夜盘数据，看到某转债的折价率扩大至-12%，这才安心躺下。
黑暗中，陈默盯着天花板，思绪回到白天的套利操作。那3.5万元的收益，不是运气，而是对规则的理解和对风险的控制。他想起周远山说过的话：“在杠杆的世界里，安全垫比利润更重要。”这句话，此刻在他心中有了更深刻的理解。
窗外，启明星正在升起。陈默知道，新的交易日即将开始，而他已经做好准备，用更稳健的策略迎接市场的挑战。怀表放在床头柜上，指针指向03:45，距离开盘还有五个多小时。他闭上眼睛，在脑海中预演着明天的操作步骤，直到再次进入梦乡。